El objetivo de este artículo es analizar cómo el fin de las políticas de expansión cuantitativa y el inicio del ajuste cuantitativo afecta la liquidez, los rendimientos y el precio de los bonos soberanos, especialmente en economías desarrolladas; incluyendo una discusión sobre los diferenciales de rendimiento y el riesgo de fragmentación financiera en la zona euro.
Introducción
El ajuste cuantitativo (QT, por sus siglas en inglés) es la política monetaria inversa al «quantitative easing» (QE), donde los bancos centrales reducen el tamaño de sus balances al dejar vencer los bonos adquiridos o al vender activos. Este proceso, tras años de expansión monetaria, tiene un impacto significativo en los mercados de bonos soberanos. La implementación de QT está dirigida a reducir la liquidez en el sistema financiero, enfriar la inflación y normalizar las tasas de interés, pero también conlleva riesgos para los mercados financieros, en especial el de deuda soberana.
Efecto sobre los Rendimientos de Bonos
Cuando los bancos centrales, como la Reserva Federal o el Banco Central Europeo, reducen sus compras de bonos soberanos, el aumento de la oferta relativa de bonos disponibles en el mercado tiende a elevar los rendimientos. Este incremento se debe a una menor demanda institucional de los bonos, lo que hace que los precios bajen y los rendimientos suban, resultado de la naturaleza inversa de su relación. Esto genera un endurecimiento de las condiciones financieras, afectando tanto a los emisores de deuda (gobiernos) como a los inversores.
Ejemplo de esto fue la implementación de QT por parte de la Fed en 2017, que resultó en un aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años. Este endurecimiento monetario encarece el servicio de la deuda pública, especialmente en economías con altos niveles de endeudamiento post-pandemia.
Liquidez y Fragmentación del Mercado
El retiro de liquidez del sistema financiero es el principal efecto directo del QT. Al reducirse la intervención de los bancos centrales como compradores importantes, se genera una menor liquidez en los mercados de bonos soberanos, lo que aumenta de manera directa la volatilidad de los precios. Además, la posible fragmentación del mercado es una preocupación particular en la zona euro en tanto en cuanto la eliminación de compras de bonos por parte del BCE, en combinación con las diferencias en la calidad crediticia entre los países miembros, puede aumentar los spreads (las diferencias en los rendimientos de los bonos), afectando particularmente a países con mayor riesgo soberano, como Italia o Grecia.
Implicaciones para la Estabilidad Financiera
El proceso de QT también plantea riesgos para la estabilidad financiera global. Un ajuste brusco o mal gestionado acaba desencadenando episodios de estrés financiero, especialmente si los inversores anticipan mayores aumentos en los rendimientos o desconfían de la capacidad de los gobiernos para gestionar su deuda. Por otro lado, en economías emergentes, el aumento de los rendimientos de los bonos en economías avanzadas puede generar salidas de capital y depreciación de monedas locales, exacerbando problemas de sostenibilidad de la deuda y aumentando la brecha.
En 2023, la reducción de la liquidez ocasionó problemas en los bancos regionales de Estados Unidos, como en el caso de SVB (Silicon Valley Bank), que tuvo que asumir pérdidas debido a bonos de larga duración con tasas depreciadas. Ante la crisis bancaria, la Fed tuvo que intervenir con el Bank Term Funding Program, proveyendo casi $500 mil millones a las entidades afectadas para evitar un colapso mayor. Este episodio del SVB subraya cómo el QT puede llegar a generar incertidumbre y forzar a los bancos centrales a revertir parcialmente sus políticas para evitar crisis financieras desproporcionadas.
En segundo lugar, esta reducción de liquidez en los mercados eleva los rendimientos de los bonos a largo plazo y encarece el costo del crédito para hogares y empresas. Por ejemplo, desde que comenzó el QT, las tasas de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años subieron alrededor de 1.5 puntos porcentuales entre 2022 y 2024, encareciendo hipotecas y préstamos corporativos. Este incremento en el costo del crédito ha desacelerado la actividad económica, afectando sectores sensibles a las tasas, como por ejemplo el mercado inmobiliario.
Conclusión
En conclusión, el quantitative tightening representa un ajuste monetario significativo que, al reducir el balance de los bancos centrales, incrementa los rendimientos y afecta la liquidez en los mercados de deuda soberana. Esta contracción de la demanda de bonos soberanos ejerce presión sobre sus precios y eleva los ya mencionados spreads, generando un endurecimiento de las condiciones financieras y un encarecimiento de la deuda en economías desarrolladas, especialmente en aquellas con altos niveles de endeudamiento.
El QT también introduce un riesgo estructural en la zona euro, donde la fragmentación puede intensificarse debido a la variabilidad en los perfiles crediticios nacionales, ampliando los diferenciales de rendimiento entre bonos de distintos países y afectando especialmente a los emisores con mayor riesgo. En este contexto, la política monetaria deberá ser hábilmente manejada para evitar que el QT amplifique las vulnerabilidades del sistema financiero.
Como planteó una vez Milton Friedman: “La inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario”, pero reducirla sin afectar la estabilidad requiere un balance preciso entre la teoría y la realidad de los mercados financieros.
La posible fragmentación del mercado es una preocupación particular en la zona euro en tanto en cuanto la eliminación de compras de bonos por parte del BCE, en combinación con las diferencias en la calidad crediticia entre los países miembros, puede aumentar los spreads (las diferencias en los rendimientos de los bonos), afectando particularmente a países con mayor riesgo soberano, como Italia o Grecia.